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10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)再現(xiàn)通縮風險，但外匯儲備已“由減轉(zhuǎn)增”，美國12月加息的風聲再起，在這錯綜復雜的內(nèi)外變化當中，央行貨幣政策的態(tài)度已發(fā)生了微妙的變化。

“不能過度放水、妨礙市場的有效出清。”央行在近日發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告中如此表述，并將此前“更加注重松緊適度”改為“保持松緊適度”，“及時進行預調(diào)微調(diào)”改為“適時預調(diào)微調(diào)”。那么，央行貨幣政策的牌局或會生變？明年降準、降息的次數(shù)與今年相比將會明顯減少？過度依賴貨幣政策刺激經(jīng)濟的做法轉(zhuǎn)向，財政政策和匯率政策將上場發(fā)揮更多作用。

然而，由于10月CPI同比僅上漲1.3%，PPI同比下跌5.9%，通縮風險進一步加大，市場預期年內(nèi)降準甚至降息仍可期。“數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟面臨一定下行壓力，美國可能加息，中國會繼續(xù)保持穩(wěn)健政策基調(diào)，降準可能性更大。” 中國國家信息中心宏觀研究室主任牛犁認為。招商銀行高級分析師劉東亮則認為通縮壓力未見緩解，預計年內(nèi)仍有一次“雙降”。

寬松尺度生變？

自從去年下半年以來，央行進行了六次降息五次降準，未來貨幣政策操作的空間還有多大？

對下一步貨幣政策走向，央行在貨幣政策報告中吹風，稱“既要防止結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中出現(xiàn)總需求的慣性下滑，同時又不能過度放水、妨礙市場的有效出清”；其中還附文討論了“關(guān)于實際利率和債務(wù)問題”，稱“比較而言，用CPI或GDP平減指數(shù)來測算實際利率水平可能要更合適一些”；還稱將引導預期，向市場提供流動性，同時采取了宏觀審慎措施，抑制投機性交易。

對央行貨幣政策當中新的變化，華創(chuàng)證券最近報告指出，這說明央行并不認為目前實際利率水平過高，且更加關(guān)注人民幣匯率市場，一旦人民幣出現(xiàn)快速貶值趨勢，依然會采取措施進行對抗，“后期貨幣政策取向?qū)⒈３址€(wěn)定，大規(guī)模貨幣政策放水刺激的概率偏低。即使有寬松政策，也是為了對沖美聯(lián)儲加息人民幣貶值因素帶來的負面影響。”

那么，未來降準的大牌只會在對沖資金外流時適時打出，而降息的次數(shù)已經(jīng)非常有限。“央行對進一步放松貨幣政策可能不夠堅定，未來政策放松的節(jié)奏或有所變慢，可能會從此前較快節(jié)奏主動放松為主的狀態(tài)，轉(zhuǎn)回到去年四季度較慢節(jié)奏被動放松為主的狀態(tài)。”劉東亮認為，未來降息、降準的頻率將會減少。

央行11月7日公布數(shù)據(jù)顯示，10月外儲為3.52萬億美元，預期為3.465萬億美元，比9月增加113.9億美元，結(jié)束5個月下降。市場認為外儲短期企穩(wěn)，中期仍將承壓，長期將雙向波動。那么，是否短期降準的次數(shù)或減少，而拉長周期以覆蓋中期需要？

如今央行貨幣政策站在了新的路口，美國近日公布的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)大幅超出市場預期，這使美聯(lián)儲12月加息的可能性增大。從匯率來看，美元指數(shù)11月以來再次走高，人民幣匯率承壓，央行貨幣政策有了更多考慮因素。

實際上，今年雖然多次降準、降息，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然不佳。民生證券研究院執(zhí)行院長管清友認為，中長期來看，雙降解決不了中國經(jīng)濟的“病根”，有效需求不足和有效供給不足并存，這兩個問題一方面需要切除壞死細胞，即去產(chǎn)能、去杠桿，另一方面培育新細胞，即通過制度改革和技術(shù)創(chuàng)新創(chuàng)造新增長點，“無論哪一點可能都需要3-5年的時間，只要PPI沒有止跌回升，就不要談經(jīng)濟復蘇。”

今年央行多次打出雙降組合拳，但下一步或?qū)⑤喌截斦吒嗌像R。“目前市場上并不缺資金，主要是資產(chǎn)配置荒，需求不足導致好的項目稀缺。”某上市銀行總行資金部人士稱，除了央行寬松政策，還需要其他政策加碼。

近日，財政部副部長朱光耀表示，要反思3%的赤字率紅線和60%的負債率紅線是不是絕對科學的標準。就此華創(chuàng)證券分析稱，可能暗示赤字率還要進一步擴大，“如果赤字率紅線放開，那么四季度包括未來的財政政策將有更大的發(fā)揮余地，積極的財政政策也可以有更多的期待”。

星石投資總裁首席策略師楊玲稱，考慮到目前中國企業(yè)的稅負仍然很高，財政存款持續(xù)上升，財政赤字率僅有2.3%，未來財政政策發(fā)揮的空間更大。

年內(nèi)寬松仍可期

央行未來貨幣政策大方向已起變化，不過10月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)低迷，市場降息降準的預期再起，認為年內(nèi)仍有降準，甚至可能雙降。

10月CPI為1.3%，較前值1.6%大幅下滑。10月PPI持平于前值-5.9%，為連續(xù)第44個月負增長，工業(yè)領(lǐng)域的通縮壓力未見緩解。

牛犁分析稱，10月CPI回落主要受蔬菜價格影響，拉低了物價走勢，今年以來中國一直有通縮風險，但僅從10月份數(shù)據(jù)并不能說中國就已經(jīng)通縮，畢竟中國GDP增長7%左右，而PPI持續(xù)44個月連續(xù)下降，顯示工業(yè)領(lǐng)域壓力很大，工業(yè)領(lǐng)域通縮已經(jīng)明確。數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟面臨一定下行壓力，美國可能加息，“中國會繼續(xù)保持穩(wěn)健政策基調(diào)，降準可能性更大。”

對于接下來是否會進一步降息，其稱，“目前最主要的是降低融資成本，但這不是靠降息降準能解決的，仍要靠改革解決。”

交通銀行金融研究中心高級研究員劉學智也認為，倘若面臨較大壓力，肯定還是會進一步寬松調(diào)節(jié)。“降準的可能性比降息高一些。”

民生證券最新報告也稱，降準的必要性也在加大，美聯(lián)儲12月加息的概率已經(jīng)上到70%，三季度超儲率只有1.9%，急需降準來對沖超儲的消耗。從時點上看，央行或許在美聯(lián)儲加息之前有所行動。

從10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，市場普遍認為央行將在年內(nèi)再次采取行動，所以年內(nèi)降準可期，而降息空間已有限。目前1年期存款基準利率為1.5%，“以10月CPI衡量實際利率，則僅余一次降息空間，降息周期已近尾聲。”劉東亮分析認為。

疲弱的經(jīng)濟需要更多寬松政策，若未來降息周期早于預期結(jié)束，不僅會掣肘經(jīng)濟探底，亦會施壓債券牛市，對降低融資成本不利。劉東亮認為，寬松周期不會結(jié)束也不宜過早結(jié)束，明年如果出現(xiàn)負實際利率不應(yīng)意外，預計年內(nèi)仍有一次雙降。