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最近陸續(xù)公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，自去年下半年以來的中國經(jīng)濟(jì)下行壓力有所緩解，景氣狀況有所好轉(zhuǎn)。無論是景氣波動心理指標(biāo)PMI回歸50榮枯臨界之上，還是物價終端消費(fèi)指標(biāo)CPI擺脫逼近通縮臨界有所回升，以及生產(chǎn)者指數(shù)月度環(huán)比回升與同比跌勢收斂，都在提示中國經(jīng)濟(jì)結(jié)束下滑步入筑底。

對此，筆者認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)新一輪的景氣上升周期仍在醞釀之中，積極取向的宏觀經(jīng)濟(jì)政策論及收縮與退出為時甚遠(yuǎn)，而中國經(jīng)濟(jì)面臨的一系列新的內(nèi)外部復(fù)雜局面，壓縮了政策施為的空間，迫使政策供給必須做到精準(zhǔn)發(fā)力，方能渡過中長期換擋轉(zhuǎn)速背景下經(jīng)濟(jì)周期下行帶來的沖擊，規(guī)避由結(jié)構(gòu)矛盾累積與政策偏差造成的沖擊。而在政策對沖經(jīng)濟(jì)下行過程中，需提升穩(wěn)增長過程中的經(jīng)濟(jì)效益與社會效益，提升經(jīng)濟(jì)新增長的質(zhì)量。

復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固

一季度與月度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)短周期有效復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚沒有真正形成?？梢詮膬蓚€角度觀察與判斷拉動經(jīng)濟(jì)增量擴(kuò)張的因素，一是經(jīng)濟(jì)拉動的持續(xù)性與有效性，二是拉動增長所付出的成本代價，后一因素雖可以成為拉動當(dāng)期增長的力量，但卻可能造成經(jīng)濟(jì)的扭曲，而有可能成為后期增長的負(fù)面因素。

首先從拉動經(jīng)濟(jì)增長的動力因素來看，一季度GDP增長6.7%的增量貢獻(xiàn)因素中，固定資產(chǎn)投資保持了10.7%的增長，增速比2015全年加快0.7個百分點(diǎn)，比今年1-2月份加快0.5個百分點(diǎn)。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長為6.2%，較2015年末的1%有比較大幅提升；同期，投資的其他兩大構(gòu)成中，基建投資同比回落、環(huán)比略有所加快(增長19.25%，比上年同期低3.6個百分點(diǎn)，較去年全年和1-2月份分別提速1.94和3.5個百分點(diǎn))；制造業(yè)投資增長6.4%，增速比上年同期以及去年全年均進(jìn)一步回落。房地產(chǎn)投資占整個固定資產(chǎn)投資的三成左右，可以看出，該數(shù)據(jù)變化顯然是投資新增貢獻(xiàn)的主要來源。

房地產(chǎn)投資大幅增長是基于去年四季度開始的各地去庫存刺激政策。從多方面判斷，以價格持續(xù)飆升為表征的房地產(chǎn)市場景氣周期已經(jīng)度過最理性的成長期，以房價收入比計算，中國房價已經(jīng)淪為全球最貴的價格之一，對未來若干年形成透支。筆者認(rèn)為，國內(nèi)房價顯然有虛高成分，存在著泡沫，深圳一季度接近八成的房價上漲使得決策層也很快意識到這種過度投機(jī)將帶來巨大危害，于是才有北上廣深新一輪的嚴(yán)控措施出臺。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的金融屬性及其附加的投資功能，由投資與投機(jī)推動價格上漲而拉動的產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張缺乏廣泛的基本面需求支撐，后續(xù)效應(yīng)當(dāng)然也就難以為繼。當(dāng)一線城市房價裹足不前或下跌時，二線城市房價溫和上漲也將難以為繼，三四線城市本身即處于艱難的去庫存過程之中，因此筆者判斷房地產(chǎn)開發(fā)投資的增量拉動效應(yīng)難以為繼。

一季度，進(jìn)出口總額同比下降11.3%，其中出口下降9.6%，進(jìn)口下降13.5%。環(huán)顧歐洲經(jīng)濟(jì)與日本經(jīng)濟(jì)深陷泥潭難以自拔、美國經(jīng)濟(jì)在艱難復(fù)蘇中的一波三折、新興經(jīng)濟(jì)體上升承受巨大壓力等各個層面來看，外需改善在全年以及今后來看都不可能有預(yù)期的大幅提升。而消費(fèi)需求拉動更是收入分配改善的結(jié)果，貢獻(xiàn)度將會持續(xù)增加，但會是一個長期的過程，不可能出現(xiàn)短期的飚升。因此，綜合來看，對投資、進(jìn)出口、消費(fèi)三方面在年內(nèi)拉動經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性不可寄予太多希望。

CPI與PPI環(huán)比上漲的表現(xiàn)也難以持久。拉動一季度終端消費(fèi)品價格上漲的因素主要是豬肉與蔬菜價格，一部分農(nóng)牧產(chǎn)品周期供給緊張并沒有系統(tǒng)性，很容易周期性緩解，而從整個糧食供需情況來看，我國農(nóng)產(chǎn)品整體處于供應(yīng)過剩階段，玉米、大豆等主要農(nóng)產(chǎn)品一直受到美洲大陸同類產(chǎn)品的價格競爭性壓制與沖擊，故農(nóng)產(chǎn)品價格不可能會有全面的價格上升。上游部分原材料產(chǎn)品上漲更象是長期承壓之后的筑底期反彈，PPI已經(jīng)超過40個月同比回落，某些產(chǎn)品跌幅巨大，已經(jīng)觸及到行業(yè)生存線，最典型的當(dāng)屬原油價格自去年末跌破40美元之后至今年初的上漲，有色金屬與煤炭價格上漲均與此類似。但從基本需求層面以及美元正在步入升值周期的背景來看，國際大宗商品的恢復(fù)回暖整體也難有趨勢性的持續(xù)上漲。

最令人不安的是推升經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇政策成本方面的問題。一季度的增長復(fù)蘇與物價回暖一是得益于上述房地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)變，這種短期的拉動其實(shí)是犧牲后續(xù)增長甚至給未來帶來不利沖擊為代價的。在當(dāng)前階段，依靠房價價格回升來刺激投資、拉動增長做法實(shí)際上不應(yīng)當(dāng)成為政策著力方向，應(yīng)當(dāng)慶幸這一政策很快進(jìn)行了反向的結(jié)構(gòu)修正。

其二，一季度數(shù)據(jù)改善得益于財政、貨幣政策的寬松。在財政政策層面，政府投資在方向上著重進(jìn)行公共基礎(chǔ)供給“補(bǔ)短板”與優(yōu)化供給，以及引導(dǎo)培育、扶持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，政策精準(zhǔn)度較之以往的粗放投資有非常明顯的改善，但財政擴(kuò)張性赤字率的增加，尤其是地方政府土地財政效應(yīng)弱化背景之下的債務(wù)規(guī)模與償債壓力增加，也將可能成為后續(xù)進(jìn)一步擴(kuò)張的壓制因素。

更為復(fù)雜與棘手的是貨幣政策對隱形滯漲的累積性潛在壓力。今年政府工作報告中將M2年度增長限定為13%，物價漲幅控制在3%以內(nèi)，而今年一季度M2增長達(dá)到了14%，實(shí)際增長指標(biāo)是，GDP增長6.7%，CPI上漲2.1%，M2增速高過GDP+CPI之后超過5%，經(jīng)濟(jì)增長以如此廣義貨幣供給寬松創(chuàng)造，增大了隱形物價通脹的壓力。流動性寬松對應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷缺乏投資機(jī)會，也使得資金在金融部門空轉(zhuǎn)，衍生出資本市場的許多問題，近期部分農(nóng)副產(chǎn)品價格上漲以及部分工業(yè)原料產(chǎn)、制成品螺紋鋼、煤炭、鐵礦石等的上漲有行業(yè)修復(fù)因素，也顯然存在貨幣投機(jī)因素。

投資要素中，最能代表真實(shí)供給與景氣復(fù)蘇的制造業(yè)表現(xiàn)差強(qiáng)人意。一季度工業(yè)企業(yè)利潤增長由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長7.4%，表現(xiàn)搶眼，但從主營業(yè)務(wù)收入增長4.6%的情況看，利潤總額的增長主要是成本更大幅度的下降所致。上述數(shù)據(jù)顯示穩(wěn)增長仍需長久發(fā)力，排除中國經(jīng)濟(jì)增速由高轉(zhuǎn)中這一長期趨勢，只關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期性波動表現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)類似于兩年前的美國經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)面臨自然出清剛剛企穩(wěn)筑底，部分指標(biāo)修好但會反復(fù)，復(fù)蘇與政策都需要耐心。不同的是，國內(nèi)市場自然出清在持續(xù)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級等結(jié)構(gòu)問題更為突出，而政策變動與外部環(huán)境改變增加了這一自然出清過程的復(fù)雜性，也對政策施為空間形成制約。

復(fù)蘇應(yīng)著重提升增長質(zhì)量

從更長的時間階段審視，中國經(jīng)濟(jì)短周期波動陷入景氣谷底階段，這一次較前幾個周期有許多不一樣。如果從1990年代初期以鄧小平南巡為標(biāo)志開啟的我國全面市場經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)開始算起，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了三次大的階段景氣低迷期，分別是1998年-1999年亞洲金融危機(jī)沖擊形成的增長波谷、2008年-2009年國際金融危機(jī)背景之下的增長波谷，以及始自2014年至今的經(jīng)濟(jì)增速下行的景氣波谷。這次不一樣之處在于中國經(jīng)濟(jì)自身稟賦變化與體量增大，傳統(tǒng)粗放經(jīng)濟(jì)模式難以為繼，同時有全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體共同呈現(xiàn)出的市場化社會大生產(chǎn)模式矛盾的集中爆發(fā)因素，中國經(jīng)濟(jì)潛在增長速度重心下移不可避免。

而與兩次經(jīng)濟(jì)景氣波谷有所不同的是，此次的景氣低迷中蘊(yùn)含總量方面的積極因素提升，同時伴隨結(jié)構(gòu)方面的重大不確定與隱形風(fēng)險的顯著提升。

總量積極因素在于改革開放30多年高速增長帶來的物質(zhì)、資本、技術(shù)積累，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與基本服務(wù)供給穩(wěn)步推進(jìn)，城鎮(zhèn)化持續(xù)對勞動力形成吸納，市場導(dǎo)向下的政策決策仍能保持高度的社會資源的控制與動員能力，以及勞動力結(jié)構(gòu)發(fā)生的新變化等，這一切的變化使得總量的就業(yè)壓力大大緩解，為各類結(jié)構(gòu)矛盾壓力抒解提供機(jī)遇。就業(yè)是民生經(jīng)濟(jì)最現(xiàn)實(shí)、最直接的體現(xiàn)，如果僅以西方慣用的以就業(yè)導(dǎo)向衡量經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定度，與過去兩次景氣周期低迷之時出現(xiàn)過的大量勞動者返鄉(xiāng)、工廠停工相比，中國經(jīng)濟(jì)的此輪景氣谷底當(dāng)只是暖冬。中國經(jīng)濟(jì)增速下移也因此不如此前那樣引起太多的焦慮。理性地來看，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)其實(shí)并不等同于穩(wěn)增長，應(yīng)當(dāng)對我國經(jīng)濟(jì)“基本盤”的穩(wěn)定度存有底氣與信心。這種底氣預(yù)示著，穩(wěn)增長無需以往歷次那樣，再度藉由要素粗放投入、低效率以及環(huán)境破壞為代價拉動經(jīng)濟(jì)增長。

當(dāng)然中國經(jīng)濟(jì)增長與社會發(fā)展的底線定得也并不低，十三五規(guī)劃的年均增長速度為6.5%。結(jié)構(gòu)方面重大不確定與隱形風(fēng)險顯著提升的判斷在于，仍以民生經(jīng)濟(jì)衡量，房地產(chǎn)價格二十年持續(xù)長波段的上漲，以各個角度衡量都已經(jīng)瀕臨界限。全面金融屬性化的房地產(chǎn)市場在市場導(dǎo)向之下，行業(yè)景氣不可能一直是上升期，其間不可避免會有反向波動的可能，一旦步入景氣下行周期，則龐大的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)鏈將會高度影響全社會投資規(guī)模，以及會對深度綁定的整個銀行金融體系、地方財政收入與債務(wù)負(fù)擔(dān)、居民信用消費(fèi)等層面產(chǎn)生沖擊。

客觀地說，房地產(chǎn)市場吸納了社會過余流動性，平抑了整體物價水平，這是中國十年以來貨幣供給擴(kuò)張迅猛但房價以外的物價總體穩(wěn)定的基礎(chǔ)之一，如果房地產(chǎn)市場因價格回落失去吸納功能，流動性過剩就可能對其他金融與物價穩(wěn)定造成沖擊影響，將成為新的熱點(diǎn)問題。由此來看，平滑房地產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致對經(jīng)濟(jì)與金融體系造成系統(tǒng)性沖擊與不確定性影響，就將給政策施為帶來考驗(yàn)。

在房地產(chǎn)投資新增空間不大、外需預(yù)期不高、消費(fèi)增量貢獻(xiàn)短時期不可能大幅加速的條件下，新的可以持續(xù)依賴的穩(wěn)增長力量在何處？目前來看，公共基礎(chǔ)設(shè)施投資一直以來成為拉動中國經(jīng)濟(jì)過去三十年持續(xù)高增長的引擎之一，盡管投資基礎(chǔ)規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大，但人民日益增長的新需求繼續(xù)對這一領(lǐng)域的持續(xù)投資提出需求，且這一需求在中國各地城市、城際、地域之間帶有普遍性，將可以繼續(xù)成為拉動中國經(jīng)濟(jì)的引擎。當(dāng)然，需求催升與新供給改革對公共產(chǎn)品提供在理念、質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)與社會效益與效率共容等各個方面提出了新的更高要求。

制造業(yè)升級與轉(zhuǎn)型催逼質(zhì)量提升，是今后拉動增長被寄予厚望的新引擎，這也是國家整體競爭力提升的根本保障。美國、德國等國家之所以能夠或激發(fā)出新的經(jīng)濟(jì)活力，或保持長久的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定度，其重要的基礎(chǔ)即是其持續(xù)領(lǐng)先于世界、甚至引導(dǎo)科技與消費(fèi)潮流的制造業(yè)優(yōu)勢，而反觀日、歐經(jīng)濟(jì)躑躅裹足，也與其制造業(yè)創(chuàng)造、創(chuàng)新活力下降有關(guān)(可以將曾經(jīng)鼎盛一時的松下、索尼、諾基亞等品牌公司與微軟、蘋果、西門子、菲利普等的長久興盛進(jìn)行對比，而日本依舊能夠保持科技與制造強(qiáng)國地位，與其依舊處在興盛期的福田、本田 、豐田之類的汽車制造業(yè)強(qiáng)企緊密相關(guān))。以全要素生產(chǎn)率的提升為衡量標(biāo)準(zhǔn)，借助勞動力與市場規(guī)模優(yōu)執(zhí)，我國已經(jīng)成為制造大國，但從飛機(jī)、汽車等重要工業(yè)制成品依舊沒有世界級品牌、甚至關(guān)鍵零配件都無法“國產(chǎn)”的現(xiàn)實(shí)看，我們離制造強(qiáng)國還有很遠(yuǎn)的距離。

中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的“供給側(cè)”改革將是漫長與艱辛之路?？萍荚瓌?chuàng)能力的提升更是一個長久過程，涉及包括產(chǎn)權(quán)體系在內(nèi)的系統(tǒng)性的制度優(yōu)化保障，盡管我國目前已奠定雄厚的物質(zhì)、資本與技術(shù)基礎(chǔ)，但往前看仍有巨大前行差距。因此，寧要具有質(zhì)量的穩(wěn)速甚至相對較慢的速度，而不要無質(zhì)量高速低效的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式回歸，這應(yīng)該是對促動新的景氣復(fù)蘇提出理性要求。