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隨著14天期逆回購的重啟，資金緊張從隔夜和7天期品種，蔓延到整個貨幣市場。

平安證券固定收益部總經(jīng)理石磊對財新記者表示，央行重啟14天期逆回購操作，貨幣政策工具有所微調(diào)，體現(xiàn)了“縮短放長”的操作思路，傳達出當(dāng)前當(dāng)局對于流動性調(diào)控上中性偏緊的態(tài)度。

有機構(gòu)表示，隔夜資金少了，連7天期的資金都開始變得“一票難求”，資金融入方不得不將目光轉(zhuǎn)向14天期甚至更長期限的資金。

莫尼塔研究團隊認為，維持資金面緊平衡不意味著央行將收緊貨幣條件，重啟14天逆回購是希望拉長資金投放的期限，緩解流動性錯配壓力。

流動性趨緊

進入8月以來，上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）隔夜和7天期品種幾乎連續(xù)上行，一舉刷新了近四個月以來的高位。

8月25日，隔夜Shibor上升0.001個百分點至2.044%；7天期Shibor上升了0.002個百分點至2.364%。

此前較為平穩(wěn)的中長期利率，在14天期逆回購重啟以后，也出現(xiàn)上升。8月24日，各個品種的Shibor和銀行間質(zhì)押式回購利率都出現(xiàn)了不同程度的上揚。

此外，三個月期國庫定存利率在時隔九個月后也出現(xiàn)首次上調(diào)。8月23日，2016中央國庫現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款（五期）中標(biāo)利率為2.8%，較上一期三月期國庫定存利率上升了0.05個百分點。

莫尼塔研究團隊認為，近期資金面偏緊，主要原因在于，一方面金融機構(gòu)持續(xù)加杠桿導(dǎo)致超儲率偏低；另一方面，央行有意維持資金面緊平衡，從而抑制債市加杠桿行為。

華創(chuàng)證券首席債券分析師屈慶表示，受此前樂觀情緒影響，市場杠桿水平普遍偏高，期限錯配導(dǎo)致了市場隔夜資金需求持續(xù)攀升，而央行近期維持資金面緊平衡的態(tài)度十分堅決，導(dǎo)致了資金面的持續(xù)緊張。

從大環(huán)境看，當(dāng)前外匯占款持續(xù)下降、財政存款階段性上升等因素也導(dǎo)致流動性偏緊。人民幣貶值壓力下，外匯占款已連續(xù)九個月下降，7月外匯占款下降1905億元。同時，7月財政存款增加了4882億元，使得流動性面臨壓力。

縮短放長防風(fēng)險

在市場已經(jīng)逐漸習(xí)慣央行7天期逆回購連續(xù)滾動操作之時，14天期逆回購?fù)蝗恢貑?。?dāng)前已經(jīng)連續(xù)發(fā)行兩期，中標(biāo)利率都持平于2.4%。

石磊認為，其目的主要在于，一方面短期資金到期壓力大，通過14天期逆回購平滑流動性集中到期；另一方面，抬升資金利率，可能意在遏制機構(gòu)通過短期資金進行投機。

屈慶認為，無論是此前MLF續(xù)作放棄3個月期限品種，還是此次重啟14天期逆回購，都反映出央行有意通過回收短期流動性、同時釋放較長期限的流動性，提高市場資金成本，控制債市杠桿規(guī)模。“這一政策意圖，與近期決策層金融監(jiān)管趨嚴和降杠桿的防風(fēng)險基調(diào)是一脈相承的。”

在經(jīng)歷了過去近三年的債市牛市后，目前債市整體收益率水平較低，加杠桿就成為投資者獲取超額收益的必然選擇，這也推動了2015年以來銀行間質(zhì)押式回購成交量的急劇攀升。

同時，央行重啟14天期逆回購也可能意在調(diào)整資金融出結(jié)構(gòu)，從而有助于提高央行對市場利率的調(diào)控能力。

九州證券首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清表示，中國央行選擇了7天期利率作為基準利率，而市場對此并不認可，市場主要交易品種是隔夜。兩者之間存在期限利差，導(dǎo)致央行基準利率失效，這是央行不愿意看到的。

由于資金面過于寬松，大行通常融出隔夜資金，同時市場需求也集中在隔夜資金上，市場認可的基準利率反而成為了隔夜利率。

當(dāng)前隔夜已經(jīng)成為絕對的主導(dǎo)品種，市場資金需求短期化。央行公布數(shù)據(jù)顯示，從期限結(jié)構(gòu)看，市場交易更趨集中于隔夜品種，上半年回購和拆借隔夜品種的成交量分別占各自總量的86.4%和88.4%，占比較上年同期分別上升5個和8.9個百分點。

鄧海清認為，這導(dǎo)致了兩個問題。一方面，在金融系統(tǒng)風(fēng)險層面，隔夜資金占比過高，市場期限錯配程度太大。

另一方面，在貨幣政策傳導(dǎo)機制層面，央行基準利率失效，貨幣政策傳導(dǎo)不暢。央行本意是7天回購利率2.25%是基準利率，而市場將隔夜利率2%作為實際的基準利率，導(dǎo)致事實上被動降息25個基點，這實際就是央行貨幣政策傳導(dǎo)失效。

因此，鄧海清建議，從中國目前現(xiàn)實來看，中國央行有必要調(diào)整資金融出結(jié)構(gòu)，降低隔夜資金可得性。

債市波動或加大

對于此次14天期逆回購重啟對債市的影響，莫尼塔研究團隊認為，債券市場持續(xù)殺跌，或主要受情緒主導(dǎo)。當(dāng)前經(jīng)濟基本面并不支持債市大幅回調(diào)，預(yù)計央行也不會通過收緊貨幣條件硬性去杠桿。央行或許希望依靠市場預(yù)期的自然分化，來抑制債市杠桿的不斷上升。隨著預(yù)期的分化與博弈，債市波動或?qū)⒚黠@加大。

其分析稱，央行重啟14天逆回購更多是出于拉長資金投放期限，平滑資金到期壓力的目的。只要套息空間尚存，資金成本小幅抬升就不會引發(fā)債市明顯的去杠桿。只不過對于交易型資金來說，息差進一步縮小會影響到其對債市的參與熱情，從而延長近期債市調(diào)整的時間。

鄧海清表示，目前長端利率債風(fēng)險高于收益，長期看空債券市場。14天逆回購重啟只是引子，債市的真正的風(fēng)險是隔夜資金的可得性下降、波動性增強，導(dǎo)致套息交易的成本上升，甚至被迫去杠桿，引發(fā)“下跌-去杠桿”循環(huán)，這將給債市帶來長期的調(diào)整壓力。

屈慶認為，目前債市的急劇調(diào)整并非由單純的獲利了結(jié)所引起，而是在央行有意引導(dǎo)的資金面緊張刺激下，此前被樂觀情緒所忽略的利空因素的集中釋放。

他預(yù)計，無論是基本面觸底企穩(wěn)、通脹反彈還是監(jiān)管防風(fēng)險去杠桿，都將大概率伴隨整個下半年，此前過于火爆的債市無疑將成為下半年監(jiān)管的重點。事實上，此前不管是基金子公司業(yè)務(wù)、券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)還是銀行理財業(yè)務(wù)，監(jiān)管都已經(jīng)開始更加嚴格，金融去杠桿的趨勢已經(jīng)非常明顯。