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在債券持有人和東北特鋼圍繞債轉(zhuǎn)股之間“激戰(zhàn)正酣”之際，央行旗下媒體《金融時報》29日刊發(fā)興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟學家魯政委的研究報告，針對債轉(zhuǎn)股問題提出了一種市場化解決方式——債權(quán)不是轉(zhuǎn)為普通股，而是轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。

文章稱，如果債轉(zhuǎn)股不是采取普通股而是采取優(yōu)先股的方式，則能夠達到“一箭三雕”的效果——既能為暫時面臨困難的企業(yè)紓困，同時又避免真正該退出的“僵尸企業(yè)”漏網(wǎng)，還能避免銀行被惡意逃廢債。

目前國內(nèi)對于債轉(zhuǎn)股存在較大爭議，贊成者認為由于這種方式既可以直接、迅速地降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，達到快速去杠桿的效果，又能讓銀行遏制不良貸的攀升速度。但反對者則擔心，在具體執(zhí)行過程中，債轉(zhuǎn)股容易淪為企業(yè)逃廢債和“僵尸企業(yè)”僵而不死的法門。

而優(yōu)先股“既具有股本權(quán)益特點又具有債務(wù)特點”。與普通股相比，優(yōu)先股具有含固定收益、優(yōu)先派息、優(yōu)先清償、權(quán)利有限等特點。因而能夠有效地克服上述爭議中的問題。

以下為文章全文：

在企業(yè)杠桿率不斷提高、去杠桿已成為政策的關(guān)鍵著力點后，債轉(zhuǎn)股的問題在20年后，再度被提上議事日程。今年3月24日，國務(wù)院總理李克強在出席博鰲亞洲論壇時表示，將用市場化辦法推動債轉(zhuǎn)股，探索用債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)杠桿。5月9日，權(quán)威人士要求：“對于那些確實無法救的企業(yè)，該關(guān)閉的就堅決關(guān)閉，該破產(chǎn)的就堅決破產(chǎn)，不要動輒搞‘債轉(zhuǎn)股’……”由此顯示，如何“有力、有度、有效”地利用好“債轉(zhuǎn)股”，達到既能為暫時面臨困難的企業(yè)紓困，同時又避免真正該退出的“僵尸企業(yè)”漏網(wǎng)，還能避免銀行被惡意逃廢債的“三重效果”，需要一個激勵相容的制度設(shè)計。根據(jù)興業(yè)銀行研究，債轉(zhuǎn)累積優(yōu)先股完全可以起到上述“一箭三雕”的效果。

關(guān)于債轉(zhuǎn)股的爭議

債轉(zhuǎn)股，即債權(quán)股權(quán)化，其本質(zhì)上是為了利用債權(quán)與物權(quán)之間在法律屬性上的區(qū)別，通過減少企業(yè)貸款的本息支出，增加企業(yè)的資本金，最終達到使企業(yè)扭虧的目的。

目前，國內(nèi)對于債轉(zhuǎn)股存在較大爭議。贊成者認為，對于企業(yè)來說，債轉(zhuǎn)股可以直接、迅速地降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率，在“去杠桿”方面快速起效；對于銀行來說，也可有效遏制不良貸款的上升速度。反對者則認為，對于企業(yè)來說，銀行作為股東進入董事會，但其通常不懂得企業(yè)經(jīng)營，往往干擾和制約企業(yè)的正常經(jīng)營；對于銀行來說，則意味著放棄了受償序列居前的權(quán)益，在具體執(zhí)行中，可能因為無法有效甄別具體哪些企業(yè)真正是因周期性困難而可以轉(zhuǎn)股、哪些是“僵尸企業(yè)”而不應(yīng)該被轉(zhuǎn)股，而使得債轉(zhuǎn)股易淪為企業(yè)對銀行逃廢債和“僵尸企業(yè)”僵而不死的法門，更加重要的是，根據(jù)巴塞爾協(xié)議的規(guī)定，股權(quán)納入銀行資產(chǎn)負債表之后的高額風險資本占用，也將是一個巨大挑戰(zhàn)。

但是，不難發(fā)現(xiàn)，如果債轉(zhuǎn)股不是采取普通股，而是采取優(yōu)先股的方式，上述爭議有望迎刃而解。

優(yōu)先股的特點

優(yōu)先股指的是“既具有股本權(quán)益特點又具有債務(wù)特點”的股票，與普通股相比，優(yōu)先股具有如下特點：固定收益、優(yōu)先派息、優(yōu)先清償、權(quán)利有限。因而，其能夠有效地克服上述爭議中的問題。

首先，對企業(yè)和銀行是雙贏的。優(yōu)先股約定有固定回報，但卻無需定期支付固定利息，只有在企業(yè)獲得利潤時才要求分紅，因而有助于幫助企業(yè)渡過暫時的難關(guān)。同時，只要有利潤就必須分紅（特別是累積優(yōu)先股）的規(guī)定，又可以有效遏制企業(yè)逃廢債的動機，避免了銀行權(quán)益受到損害。

其次，有助于遏制“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股的動力。優(yōu)先股和債權(quán)相比，只是給了企業(yè)渡過難關(guān)的緩沖時間，并不是最終不需要還本付息（在有回購約定的情況下），也就是說，企業(yè)想逃廢債最終是逃不掉的。由此，其作為一個“信號篩選機制”，客觀上有助于甄別并避免“僵尸企業(yè)”的無效債轉(zhuǎn)股。

再次，有利于避免銀行對企業(yè)正常經(jīng)營的過度干預(yù)。如果債轉(zhuǎn)股是轉(zhuǎn)成普通股，那么，就會稀釋企業(yè)現(xiàn)有股東權(quán)益，同時銀行也需要派駐董事，而銀行的董事通常對具體的企業(yè)經(jīng)營并不如企業(yè)管理人員專業(yè)，因此，銀行董事為保證企業(yè)償債，很可能會對企業(yè)經(jīng)營形成過度干預(yù)，對企業(yè)的發(fā)展不利。如果轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，則銀行并不享有投票權(quán)，只有知情權(quán)、建議權(quán)和質(zhì)詢權(quán)（在約定的特殊情況下有否決權(quán)），有助于企業(yè)獨立自主開展經(jīng)營。

優(yōu)先股扶助企業(yè)渡過難關(guān)：美國TARP經(jīng)驗

優(yōu)先股在美國經(jīng)歷了上百年的發(fā)展，現(xiàn)在已經(jīng)成為一種比較成熟、常用的股權(quán)形式。在金融危機中，為挽救流動性緊張、資本不足、風雨飄搖的金融機構(gòu)，2008年9月20日，美國財政部提出了“困境資產(chǎn)救助計劃（TARP）”，嘗試以優(yōu)先股方式向美國銀行注入資本，同時約定股利前5年為5%，第6年開始為9%。

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2011年，美國政府購買的優(yōu)先股或者與優(yōu)先股相關(guān)的金融資產(chǎn)共計2147億美元，大約占到美國7000億美元救市資金的31%，成為當時政府處置危機事件的首選工具。而截至2014年11月，美國救助金融機構(gòu)購買優(yōu)先股的收益累計已超過500億美元，平均回報率超過12%。

他山之石，可以攻玉。不難看出，美國救助措施之所以能夠取得良好效益，與其對注資條款的精心設(shè)計密不可分。為了保障和實現(xiàn)優(yōu)先股的相應(yīng)權(quán)利，必須對所要注資的金融機構(gòu)設(shè)置較為嚴格的條件：

第一，注重對優(yōu)先股股東的權(quán)益保護。注資銀行對普通股股東的派息分紅，公司回購普通股股票必須事先征得美國財政部的同意。同時，出資方有權(quán)評估所派發(fā)股息的具體數(shù)額和價格，并以此來決定是否實施進一步的限制。在特定情況下，優(yōu)先股股東有權(quán)對可能影響其利益的事項行使參與權(quán)和否決權(quán)。比如，花旗銀行優(yōu)先股購買協(xié)議明確約定，“如果6次派息期內(nèi)未能完全償付優(yōu)先股息，優(yōu)先股股東有權(quán)選舉兩名管理人員，必要時甚至可以直接參與公司重大事項的管理和表決”。

第二，遏制對公司高管的過度激勵。為防止過度激勵所導(dǎo)致的企業(yè)償債能力下降，美國政府制定了詳細的限制條款。比如，公司高層管理人員的免稅薪酬額度上限為50萬美元，不能增加；不得設(shè)置不必要的過度風險激勵方案；不得給予公司高管優(yōu)厚離職補貼。比如，對AIG優(yōu)先股購買過程中的核心條件就是凍結(jié)和撤銷70名高管的年度獎金，并且明確限制AIG的黃金降落傘計劃。

第三，確保優(yōu)先股投資的順利退出。贖回條款主要指的是優(yōu)先股的發(fā)行主體通過支付相應(yīng)的對價，從投資者手中獲取已發(fā)行的優(yōu)先股，并實現(xiàn)兜底清償和注銷的約定。在金融危機中，美國政府在與相關(guān)金融機構(gòu)締結(jié)的協(xié)議中主要采用了任意性贖回條款，即對贖回時間和價格，投資人享有決定和協(xié)商權(quán)利。比如，在與花旗銀行的協(xié)議中即約定：“優(yōu)先股贖回方式需要機構(gòu)與政府雙方共同認可，發(fā)行人不得設(shè)定不得贖回條款。”雖然沒有設(shè)定發(fā)行人必須回購的條款，但如果救助的企業(yè)渡過困難時期，優(yōu)先股其實可以采用比設(shè)定回購更廣闊的退出方式。

我國目前債轉(zhuǎn)優(yōu)先股亟須解決的問題

首先，相關(guān)法律需要調(diào)適與完善。主要表現(xiàn)在兩個方面：一是在優(yōu)先股與現(xiàn)有法律的銜接方面。我國對于優(yōu)先股的相關(guān)法律主要是2013年11月國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》和中國證監(jiān)會2014年3月頒布的《優(yōu)先股試點管理辦法》，但該規(guī)定過于簡單，而目前執(zhí)行的《公司法》、《證券法》和《破產(chǎn)法》立法時間在國務(wù)院和證監(jiān)會關(guān)于優(yōu)先股的兩個文件之前，無明確涵蓋優(yōu)先股的相關(guān)條款，由此導(dǎo)致諸多優(yōu)先股試點辦法中的未盡事宜處理無法可依。二是《商業(yè)銀行法》第四十三條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內(nèi)不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。”這意味著，商業(yè)銀行原則上是禁止持有企業(yè)股份的。不僅如此，此前實踐中多采用以國務(wù)院特批的方式推行債轉(zhuǎn)股，考慮到未來需要債轉(zhuǎn)股的企業(yè)數(shù)量可能較多，且債權(quán)人主要是銀行，如果需要一一取得國務(wù)院批準，操作中并不可行。因此，迫切需要對《商業(yè)銀行法》進行修改。

其次，關(guān)于商業(yè)銀行持有股權(quán)的風險權(quán)重問題。我國《商業(yè)銀行法》第四十二條第二款明確規(guī)定：“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)而取得的不動產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當自取得之日起二年內(nèi)予以處分。”與《商業(yè)銀行法》的這種規(guī)定相銜接，2012年，中國銀監(jiān)會公布的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法（試行）》（銀監(jiān)會令[2012]1號）第六十八條規(guī)定：商業(yè)銀行被動持有的工商企業(yè)股權(quán)處分期內(nèi)的風險權(quán)重為400%，因政策因素經(jīng)國務(wù)院特殊批準的風險權(quán)重也為400%，但其他股權(quán)投資風險權(quán)重為1250%。目前，我國商業(yè)銀行維持資本充足率面臨較大壓力，較高的風險權(quán)重會使資本消耗過多，由此導(dǎo)致維持資本充足率難度進一步加大，弱化了商業(yè)銀行參加債轉(zhuǎn)股的激勵。比如，如果股權(quán)的風險權(quán)重上升為1250%，從資本消耗的角度來說，商業(yè)銀行使這部分債權(quán)成為不良資產(chǎn)也比轉(zhuǎn)股更節(jié)約資本消耗。

必須指出的是，上述規(guī)定更多地指向普通股。截至目前，對于優(yōu)先股的風險權(quán)重設(shè)定，無論是巴塞爾協(xié)議還是我國相關(guān)監(jiān)管政策，都尚無明確規(guī)定。這給我國未來修法自主界定優(yōu)先股的風險權(quán)重留下了寶貴的政策空間。建議充分考慮優(yōu)先股在債權(quán)人權(quán)益保障上強烈的債權(quán)特性，給予與正常貸款大致相仿的風險權(quán)重。

最后，關(guān)于優(yōu)先股的稅收問題。按照我國現(xiàn)行對優(yōu)先股的納稅規(guī)定，優(yōu)先股股息從公司的凈利潤中派發(fā)給投資人，不能和債券一樣在稅前抵扣。相比債券而言，這加重了優(yōu)先股投資者的負擔，可以考慮借鑒美國對優(yōu)先股的稅收減免經(jīng)驗。在美國稅收改革法案中明確規(guī)定：公司法人投資者所獲得的優(yōu)先股，股利可以享受70%的稅收減免；同時，美國國內(nèi)稅務(wù)署規(guī)定，母公司發(fā)行信托優(yōu)先股的所得股息，可在稅前抵扣，從而允許了信托優(yōu)先股的避稅處理方式。