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正文：

自2016年下半年以來的利率市場的調(diào)整正在給銀行業(yè)帶來整體、深遠(yuǎn)的影響。上一次類似的影響發(fā)生在2013年下半年。2017第一個(gè)季度逐步接近尾聲，但市場的方向仍然存在較多爭論。過去半年的市場波動是一時(shí)的沖擊，還是新趨勢的前奏？當(dāng)下市場觀點(diǎn)分歧看起來是金融市場的技術(shù)細(xì)節(jié)，但其本質(zhì)在于利率的分層和對當(dāng)下金融市場發(fā)展階段的基本問題的認(rèn)識。

中國市場上利率的多層化特征明顯。實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，不僅金融市場利率與實(shí)體利率存在差異，而且金融市場不同產(chǎn)品之間的利差也存在分割。正如2016年3月周小川行長所言，利率市場化進(jìn)程只是開始，并未成熟。我們把金融市場利率曲線叫做“虛線”，實(shí)體融資成本叫做“實(shí)線”的話，兩者之間的聯(lián)動關(guān)系并不明顯。

宏觀流動性市場中一層市場是金融市場的流動性，另一層市場則是實(shí)體融資體系的流動性。兩層流動性市場既相互聯(lián)系也相互獨(dú)立。金融市場的流動性按照“央行--商業(yè)銀行--非銀機(jī)構(gòu)”的資金鏈傳導(dǎo)，形成廣義流動性在交易對手之間的轉(zhuǎn)移；而另一層宏觀流動性市場：銀行吸收居民部門的長久期負(fù)債，同時(shí)接受央行準(zhǔn)備金對信用創(chuàng)造活動的控制。對于金融市場來說，央行的政策利率和市場關(guān)鍵期限的資金利率就是“虛線”變化的指示器，而對于實(shí)體融資體系存貸款基準(zhǔn)利率的變動才是“實(shí)線”變化的指示器。

當(dāng)前不少機(jī)構(gòu)誤認(rèn)為金融市場利率“虛線”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的存貸款水平“實(shí)線”無縫銜接，實(shí)時(shí)聯(lián)動。這種誤讀引發(fā)的了兩類錯(cuò)誤判斷。第一，金融市場利率上升導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)前景惡化。第二，去杠桿只是一時(shí)之策，不會長期執(zhí)行。這種誤差一方面會弱化“去杠桿”等宏觀調(diào)控政策的有效性，另一方面也會對業(yè)務(wù)的經(jīng)營形成不利影響。

與上面的誤判不同，“虛線”與“實(shí)線”并未融合。當(dāng)前并沒有出現(xiàn)實(shí)體融資利率的顯著上升，特別是企業(yè)貸款利率基本穩(wěn)定；而融資量也并未出現(xiàn)顯著萎縮。從最新的數(shù)據(jù)看，2017年1-2月社融累計(jì)同比16.1%，仍然維持較高水平。與2016年四季度比，專業(yè)研究機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)展望也在邊際上出現(xiàn)改善。

如果沒有看到銀行轉(zhuǎn)移信貸資產(chǎn)和大幅減少信貸投放來應(yīng)對流動性沖擊，也就很難看到債券市場利率的上行對貸款利率的沖擊。這一點(diǎn)判斷也在最近的數(shù)據(jù)上得到了驗(yàn)證。即使2016年11月至2017年1月金融市場出現(xiàn)劇烈波動，社融增速也未受影響。

長期來看，“實(shí)線”與“虛線”之間并非完全隔絕。去年四季度以來債券市場的發(fā)行利率受到金融市場流動性沖擊的擾動，部分融資品種受到?jīng)_擊。其中AA+評級的5年期中票發(fā)行利率上升100bp。但即使債券融資成本出現(xiàn)上升，實(shí)體仍通過替代性融資方式滿足資金需求。金融市場對實(shí)體融資的傳導(dǎo)更多體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)調(diào)整而非融資成本的全面上升。

總體來看，站在宏觀流動性的角度，應(yīng)當(dāng)區(qū)分金融市場利率的“虛線”和實(shí)體經(jīng)濟(jì)存貸利率的“實(shí)線”。第一，金融市場利率“虛線”與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本“實(shí)線”的關(guān)聯(lián)不明顯；第二，“去杠桿”政策是重建中國經(jīng)濟(jì)競爭力的核心政策，將長期不間斷的執(zhí)行下去。

中國經(jīng)濟(jì)增長依賴實(shí)體經(jīng)濟(jì)競爭力，而非“杠桿”的效用。這一長期共識已經(jīng)達(dá)成。