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2015年以來，在投融資平臺受限的背景下，地方政府大量通過PPP項(xiàng)目、政府引導(dǎo)基金以及違規(guī)擔(dān)保等，變相擴(kuò)大隱形債務(wù)規(guī)模。在資金供給端，則與各類“影子銀行”對接，既沒有在政府的負(fù)債中得以體現(xiàn)，也沒有被納入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，風(fēng)險(xiǎn)敞口極不透明。

從國外的實(shí)踐看，PPP模式是一種公共產(chǎn)品的綜合管理模式，而不僅僅是一種融資模式。但在我國目前的發(fā)展階段，基本將其異化成了一種新的融資模式。

當(dāng)前地方政府債務(wù)領(lǐng)域存在一些新的問題，主要是局部地區(qū)償債能力有所弱化、個(gè)別地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)超過警戒線、違法違規(guī)融資擔(dān)?，F(xiàn)象時(shí)有發(fā)生、一些政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目存在不規(guī)范現(xiàn)象等。

證券時(shí)報(bào)記者易永英

今年有關(guān)地方債的監(jiān)管政策密集出臺。且不僅有政策加以規(guī)范，更是上升到中央全局的層面，近期兩次中央高層會(huì)議，均有點(diǎn)名地方政府舉債行為。

7月24日，中共中央政治局部署下半年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上指出，要積極穩(wěn)妥化解累積的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有效規(guī)范地方政府舉債融資，堅(jiān)決遏制隱形債務(wù)增量。

7月15日，全國金融工作會(huì)議表示，各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。

措辭嚴(yán)厲，并在微觀機(jī)制上確立了對個(gè)人的問責(zé)，中央高層規(guī)范地方政府舉債行為、遏制隱形債務(wù)增量的決心可見一斑。正在推進(jìn)中的地方債整改從嚴(yán)從緊成為必然。為何要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)敲警鐘，收緊地方債的背后有何原因？

解密：地方債風(fēng)險(xiǎn)暗藏

由來已久

地方債的問題要從上世紀(jì)90年代初推行的“分稅制”改革說起。在分稅制改革前，地方和中央的財(cái)稅分配采取“包干制”，也就是各省每年上繳定額稅收，繳足剩下的財(cái)稅收入歸地方。其后果是中央對地方經(jīng)濟(jì)控制力被削弱，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策更是難以落實(shí)。為改變這種狀況，開始推進(jìn)確定中央財(cái)政和地方財(cái)政的收入范圍的分稅制改革。這一改革效果立竿見影，有效改變了中央和地方財(cái)力不平衡的境況。

但是分稅制改革后新問題也隨之而來。地方政府事權(quán)財(cái)權(quán)不匹配產(chǎn)生了資金缺口，而修訂前的預(yù)算法又不允許地方政府借債，使得地方政府不得不通過其他方式變相舉債。于是，地方性融資平臺就孕育而生。

“地方政府不能向金融機(jī)構(gòu)直接融資，但政府成立地方融資平臺公司，將土地、高速公路等國有資產(chǎn)的收益權(quán)注入公司，以此作為抵押物，向金融機(jī)構(gòu)融資。債務(wù)的主要用途是地方政府需要承擔(dān)的公共服務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等支出。”一位地方政府財(cái)政部門官員向記者“解密”。

由此產(chǎn)生的問題顯而易見。平臺嚴(yán)格意義上來說是政府下屬的獨(dú)立法人的資金，其收入和支出因此不列入政府財(cái)政預(yù)算。但作為企業(yè)，這些公司大多數(shù)還未上市，不需要信息披露。運(yùn)行不透明，處在監(jiān)管之外。簡而言之，這些平臺公司的運(yùn)作處于“三不管”地帶，投資方向、資金流向都很難受到監(jiān)督。

由于GDP的增長在地方政府的考核體系中比重很大，政績所需，很難抑制住地方的舉債沖動(dòng)。而地方官員任期有限，幾年之后一旦調(diào)任，還款壓力就留給了后任者。后任者面對債臺高筑和政績考核的雙重壓力，只會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大融資推高負(fù)債進(jìn)入惡性循環(huán)。

“這其中風(fēng)險(xiǎn)暗藏，如果地方財(cái)力不足導(dǎo)致債務(wù)無法償還，隨之而來的就是風(fēng)險(xiǎn)，那就意味政府承擔(dān)的很多公共服務(wù)都會(huì)停止。”上述官員說，無力償還固然是一大風(fēng)險(xiǎn)，但這是建立在債權(quán)債務(wù)關(guān)系清晰的基礎(chǔ)上的。實(shí)際情況是，融資平臺舉債，地方政府如果“拒不認(rèn)賬”，銀行就會(huì)大量累積壞賬，很有可能引發(fā)區(qū)域性、系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

為了防風(fēng)險(xiǎn)，2014年10月出臺了地方政府債務(wù)管理的綱領(lǐng)性文件：《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(43號文)。要求地方政府舉債和地方國有企業(yè)舉債要政企分開，企業(yè)不能為政府舉債，政府也不得要求企業(yè)舉債。同時(shí)修改了預(yù)算法，把舉債的權(quán)力下放一級到省級政府。自此地方債只有一種形式，就是省級政府向債券市場舉借的地方債。這也就是最近成為焦點(diǎn)的真正意義上的地方債，指的是地方政府作為債務(wù)主體，向金融機(jī)構(gòu)或資本市場舉借形成的債務(wù)。

地方債包括置換和新增。所謂置換也就是借新還舊。地方政府在2013年到2014年集中統(tǒng)計(jì)上報(bào)了一次政府債務(wù)的存量數(shù)據(jù)，這些債務(wù)隨著時(shí)間的推移將逐漸到期，需要還本付息，然而地方政府財(cái)力有限，通過發(fā)行新的地方債償還老的地方債，債務(wù)問題可以得到暫時(shí)“平息”。并且將融資平臺身后的地方政府從幕后推向臺前，用省級政府的信譽(yù)顯著降低政府的融資成本。

其次新增，就是地方政府為了建設(shè)需要增加的債務(wù)，按照規(guī)定債務(wù)的數(shù)量嚴(yán)格控制，每年由財(cái)政部下發(fā)給地方，不得超限。這也是為了降低地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)：

隱形債務(wù)擴(kuò)張演變

無法通過融資平臺舉債，地方發(fā)債又有限額，如何破局？地方債擴(kuò)張演變出了新形式。

在中央政府規(guī)范和約束地方債情況下，地方政府仍有投資沖動(dòng)。規(guī)范的融資路徑難以滿足其資金需求，加之銀行業(yè)面臨日益嚴(yán)峻的“資產(chǎn)荒”，迫切需要尋找能提供一定回報(bào)且風(fēng)險(xiǎn)可控的優(yōu)質(zhì)借款主體。供求契合，面對已有的政策約束，銀行和地方政府在融資模式上進(jìn)行了“創(chuàng)新”以規(guī)避監(jiān)管。其中最值得關(guān)注的是PPP和政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的異化。

國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室銀行研究中心主任曾剛告訴記者，在過去幾年的金融實(shí)踐中，地方政府債務(wù)行為與“影子銀行”的發(fā)展密切相關(guān)。2015年以來，在投融資平臺受限的背景下，地方政府大量通過PPP項(xiàng)目、政府引導(dǎo)基金以及違規(guī)擔(dān)保等，變相擴(kuò)大隱形債務(wù)規(guī)模。在資金供給端，則與各類“影子銀行”對接，既沒有在政府的負(fù)債中得以體現(xiàn)，也沒有被納入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，風(fēng)險(xiǎn)敞口極不透明。這一方面有可能造成地方政府的過度負(fù)債，加大財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)；另一方面則可能造成銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的過度積累，影響金融體系的穩(wěn)定。

廣義的PPP是指由政府和社會(huì)資本通過多種方式合作提供公共服務(wù)或公共基礎(chǔ)設(shè)施，建造-運(yùn)營-移交(BOT)、建設(shè)-移交(BT)等簡單的投融資模式都包括在內(nèi)。狹義的PPP則在此基礎(chǔ)上更強(qiáng)調(diào)社會(huì)資本參與項(xiàng)目的運(yùn)營和管理。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，PPP的發(fā)展熱潮始于2014年四季度，到2015年下半年開始明顯加速。截至2017年一季度末，按照財(cái)政部相關(guān)要求審核納入項(xiàng)目庫的項(xiàng)目，共計(jì)12287個(gè)，累計(jì)投資額14.6萬億元，其中，已簽約落地項(xiàng)目1729個(gè)，投資額2.9萬億元。

“從國外的實(shí)踐看，PPP模式是一種公共產(chǎn)品的綜合管理模式，而不僅僅是一種融資模式。但在我國目前的發(fā)展階段，基本將其異化成了一種新的融資模式。”曾剛表示，在制度層面，政府對PPP可能產(chǎn)生的隱形債務(wù)有著嚴(yán)格的限制，但實(shí)踐中，地方政府依然可以通過多種方式加杠桿。

一是通過隱形的抽屜協(xié)議和財(cái)政安慰函提供變相擔(dān)保，最后項(xiàng)目的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然集中在地方政府身上；二是通過產(chǎn)業(yè)基金優(yōu)先劣后級的方式進(jìn)行顯性擔(dān)保，以提高杠桿比例，一般杠桿比例在1:4，甚至更高，融資主要來自各類資管產(chǎn)品或其他資金；三是承諾回購，類似于BT項(xiàng)目，隨著大量項(xiàng)目建成或者進(jìn)入回購期，回購壓力增大可能帶來地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的上升。

“由于地方政府融資需求較大，通過發(fā)債等形式融資的數(shù)量又十分有限，導(dǎo)致地方債務(wù)隱形化壓力仍將繼續(xù)存在，并出現(xiàn)采取各種手段向PPP領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。”財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者，特別是當(dāng)前政策框架下，社會(huì)資本與政府共同開展PPP項(xiàng)目形成的債務(wù)，有的在一定程度上還依靠財(cái)政補(bǔ)貼和特許經(jīng)營權(quán)進(jìn)行償還，這都將影響政府的現(xiàn)金流，本質(zhì)上構(gòu)成了財(cái)政支出責(zé)任。

政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金是近兩年發(fā)展較快的另一種新融資模式。2014年11月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》(62號文)，明確指出不允許地方政府通過補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等方式來直接扶持企業(yè)。此后，各地政府將原來的政府補(bǔ)貼改為產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，本意是通過市場化運(yùn)作來提高財(cái)政資金的使用效率。

表面上，產(chǎn)業(yè)基金不增加政府債務(wù)，但在實(shí)踐中，地方政府對其他的有限合伙人一般都有隱形的擔(dān)保條款，并提供抵質(zhì)押物，實(shí)際形成了地方政府的或有負(fù)債。

清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，各級政府共設(shè)立了1013只產(chǎn)業(yè)基金，目標(biāo)投資規(guī)模為53316.5億元，已到位資金19074.24億元，其中，PPP引導(dǎo)基金(國家級加地方投資基金)112只，目標(biāo)規(guī)模21089.37億元，已到位資金7700億元，占比約在40%左右。

實(shí)際上，PPP政府引導(dǎo)基金有多種層級、多種運(yùn)作模式，對推進(jìn)PPP項(xiàng)目和提升融資杠桿發(fā)揮了重要的作用。當(dāng)然，從另一個(gè)角度講，PPP引導(dǎo)基金在融資過程中提供的各種直接或間接擔(dān)保，在一定程度上也擴(kuò)大了“影子債務(wù)”規(guī)模，在擴(kuò)大地方隱形債務(wù)的同時(shí)，形成了新的風(fēng)險(xiǎn)。

對策：多方統(tǒng)籌

疏堵結(jié)合控風(fēng)險(xiǎn)

“地方政府債務(wù)的過去和發(fā)展，既與某些地方政府本身政績觀不當(dāng)有關(guān)，也與金融層面正規(guī)融資途徑有限，以及商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)資金投向的扭曲有關(guān)。因此，要更好地抑制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，需從多方面入手。”曾剛表示。

首先是繼續(xù)規(guī)范地方政府債務(wù)融資行為。在推進(jìn)地方政府債務(wù)置換的同時(shí)，進(jìn)一步優(yōu)化地方債的發(fā)行機(jī)制和交易機(jī)制，擴(kuò)大地方債質(zhì)押范圍并適當(dāng)上調(diào)抵質(zhì)押率，以提高地方債的市場結(jié)構(gòu)程度和流動(dòng)性。在“堵旁門”的同時(shí)，不斷完善地方債發(fā)行的正途，為規(guī)范地方政府融資、控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件。

其次是完善監(jiān)管政策，壓縮監(jiān)管套利空間。針對銀行利用許多創(chuàng)新業(yè)務(wù)和產(chǎn)品來為地方政府融資加杠桿的情況，需要根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)的要求，實(shí)施嚴(yán)格的穿透。按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則，對銀行最終承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的部分，需要納入銀行全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架，在按規(guī)定計(jì)提撥備和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的同時(shí)，還要特別關(guān)注此類融資可能給銀行帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于此類融資往往還涉及到不同類型和不同機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的嵌套，長遠(yuǎn)看，還需要盡快出臺跨部門的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則，并強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)調(diào)，以降低跨行業(yè)套利的空間。

再次是逐步清理不規(guī)范行為，控制隱形債務(wù)的過快增長。從2016年四季度起，中央對地方債務(wù)的管理開始逐步收緊，陸續(xù)出臺了一系列政策。

“PPP是一個(gè)具有復(fù)合性特點(diǎn)的工具，要防止產(chǎn)生新的隱形債務(wù)。”財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，為了防止PPP領(lǐng)域出現(xiàn)新的隱形債務(wù)，應(yīng)嚴(yán)格和科學(xué)管理PPP項(xiàng)目中財(cái)政補(bǔ)貼和特許經(jīng)營權(quán)的授予，并與中長期預(yù)算框架、政府資產(chǎn)負(fù)債表等財(cái)政改革工作密切配合、協(xié)調(diào)推進(jìn)，使PPP項(xiàng)目涉及的政府支出責(zé)任能夠以適當(dāng)?shù)姆绞郊皶r(shí)、準(zhǔn)確、全面反應(yīng)在財(cái)政預(yù)算或政府債務(wù)管理中。

2016年11月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》(88號文).2016年12月，財(cái)政部發(fā)布《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分類處置指南》(152號文).

尤其是今年5月，財(cái)政部、發(fā)改委、司法部以及“一行三會(huì)”聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》(50號文)，和5月28日財(cái)政部公布的《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》(財(cái)預(yù)[2017]87號)最關(guān)鍵。

除了切割地方與融資平臺公司關(guān)聯(lián)，再次重申2015年1月1日起平臺公司新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)外，更是對近兩年地方借PPP模式、政府出資的各類投資基金變相融資新行為進(jìn)行封堵。封殺地方政府通過假的政府購買服務(wù)形式融資上項(xiàng)目，化解由此隱形增加的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在不斷重申地方政府責(zé)任范圍，并明確各類政府性債務(wù)處置原則的同時(shí)，針對地方政府隱形債務(wù)的新趨勢，還提出了禁止地方政府違規(guī)擔(dān)保，嚴(yán)禁地方利用PPP、產(chǎn)業(yè)基金等變相舉債；不得以任何方式向社會(huì)資本方承諾回購?fù)顿Y本金、承擔(dān)投資本金損失、承諾最低收益，以及不得對有限合伙基金等任何股權(quán)投資方式附加額外條款變相舉債等要求。

“再加上金融工作會(huì)議提出的‘終身問責(zé)，倒查責(zé)任’，將責(zé)任落實(shí)到個(gè)人。預(yù)計(jì)在未來一段時(shí)間，地方政府的融資沖動(dòng)將會(huì)得到有效遏制。”曾剛表示。

“當(dāng)前地方政府債務(wù)領(lǐng)域存在一些新的問題，主要是局部地區(qū)償債能力有所弱化、個(gè)別地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)超過警戒線、違法違規(guī)融資擔(dān)?，F(xiàn)象時(shí)有發(fā)生、一些政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目存在不規(guī)范現(xiàn)象等。”財(cái)政部負(fù)責(zé)人表示，對于下一步地方債管理，將堅(jiān)持“開前門、堵后門”的改革思路，進(jìn)一步完善地方政府債務(wù)管理制度，堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)融資擔(dān)保行為，堵住各種不規(guī)范渠道，切實(shí)防范化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。

成效：上半年地方債

發(fā)行規(guī)模下降

近年來，按照國務(wù)院工作部署，財(cái)政部會(huì)同有關(guān)部門積極落實(shí)預(yù)算法和43號文件精神，切實(shí)規(guī)范地方政府債務(wù)管理，取得了積極成效。根據(jù)相關(guān)指標(biāo)評判，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

記者從財(cái)政部獲得的數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，各地共發(fā)行地方政府債券1.86萬億元，與去年同期發(fā)行量(3.58萬億元)相比減少1.72萬億元。

財(cái)政部國庫司巡視員婁洪告訴記者，經(jīng)過前兩年置換債券大規(guī)模發(fā)行(2015年、2016年置換債券分別發(fā)行3.2萬億元、4.9萬億元)后，2017年及以后年度剩余的地方政府未置換存量債務(wù)將大量減少，今年置換債券預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模較去年明顯下降。此外，上半年地方債發(fā)行規(guī)模下降，也與地方財(cái)政部門主動(dòng)調(diào)整地方債發(fā)行進(jìn)度和節(jié)奏有關(guān)。

例如，6月下旬，為加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，積極應(yīng)對臨近季末可能出現(xiàn)的債券市場流動(dòng)性趨緊、發(fā)行利率偏高等情況，在財(cái)政部的指導(dǎo)下，部分地方主動(dòng)調(diào)減了地方債發(fā)行規(guī)模。

而在地方債發(fā)行利率方面，今年上半年地方債平均發(fā)行利率為3.85%，較去年同期(3.03%)上升82個(gè)基點(diǎn)。主要原因是今年債券市場總體利率水平上升，6月底記賬式國債平均收益率為3.51%，較去年6月底、12月底分別上升了84個(gè)、61個(gè)基點(diǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)今年以來兩次升息，帶動(dòng)全球市場利率中樞上升，對我國金融市場利率產(chǎn)生一定的向上拉動(dòng)作用。

婁洪表示，下一步，財(cái)政部將繼續(xù)指導(dǎo)各地做好地方債發(fā)行工作，指導(dǎo)具備條件的地區(qū)在深交所發(fā)行地方債，推動(dòng)條件成熟的地區(qū)開展地方債續(xù)發(fā)行業(yè)務(wù)試點(diǎn)，進(jìn)一步完善信用評級和信息披露工作，確保順利完成全年地方債發(fā)行任務(wù)。